Acquisition d’entreprise : bien évaluer la cible pour préserver son développement

L’acquisition d’une entreprise pose naturellement la question de son prix. Pour l’acquéreur, une valorisation trop élevée signifie d’abord payer trop cher les titres qu’il achète. 

Mais les conséquences peuvent aller beaucoup plus loin. 

Lorsque l’acquisition est financée par emprunt, une surévaluation de l’entreprise cible peut progressivement fragiliser la cible elle-même. Une partie trop importante de sa capacité à générer de la trésorerie sera alors consacrée au remboursement de la dette d’acquisition, au détriment de ses propres besoins et de son développement. 

L’évaluation de la cible n’est donc pas seulement un enjeu de négociation entre vendeur et acquéreur. C’est aussi un enjeu de préservation de l’entreprise acquise. 

Comprendre comment l’acquisition est financée 

Une acquisition d’entreprise est généralement financée par un mélange d’apport personnel et d’endettement. 

Dans de nombreuses opérations, l’acquéreur constitue une société holding qui contracte tout ou partie de la dette nécessaire à l’acquisition des titres de la société cible. 

Cette organisation répond notamment à une logique fiscale. 

Si le résultat d’une société est distribué directement à un associé personne physique, les dividendes supportent l’imposition applicable aux revenus distribués. La trésorerie restant effectivement disponible pour rembourser une dette personnelle est donc sensiblement inférieure au montant distribué. 

La situation est différente lorsque les titres sont détenus par une société holding. 

Sous réserve du respect des conditions requises, le régime mère-fille permet de neutraliser l’essentiel de l'imposition des dividendes reçus par la holding. Seule une quote-part de frais et charges demeure comprise dans son résultat imposable. Cette quote-part peut, dans certaines configurations, être encore réduite dans le cadre d'une intégration fiscale. 

La trésorerie générée par la société cible peut ainsi remonter vers la holding avec une déperdition fiscale limitée et permettre à celle-ci de rembourser la dette contractée pour l’acquisition. 

C'est le principe classique d'une acquisition avec effet de levier. 

Le prix d’acquisition finit par peser sur la cible 

Cette mécanique fonctionne correctement tant que la société acquise génère suffisamment de résultats et de trésorerie. 

Le véritable sujet est donc moins le montant de la dette en lui-même que la capacité de l'entreprise cible à générer durablement les flux nécessaires à son remboursement. 

Prenons une entreprise capable de générer chaque année 200 000 euros de capacité d'autofinancement disponible. 

Si le financement de son acquisition nécessite de faire remonter 100 000 euros par an à la holding, l'entreprise conserve encore une marge de manœuvre pour investir, financer son besoin en fonds de roulement ou absorber une baisse temporaire de son activité. 

Si la dette d'acquisition impose au contraire de faire remonter 180 000 euros chaque année, l'équilibre devient beaucoup plus fragile. 

Et surtout, la dette de la holding continue d'exister même lorsque les performances de la cible se dégradent. 

C'est là que la valorisation initiale prend toute son importance. 

Plus le prix payé est élevé, plus le besoin de financement est important. Plus la dette est importante, plus les remontées de trésorerie nécessaires à son remboursement risquent de peser sur la société acquise. 

Quand la cible finance son acquisition au détriment de son développement 

La difficulté apparaît lorsque les besoins financiers de la holding deviennent supérieurs à ce que la cible peut raisonnablement distribuer. 

La tentation peut alors être de faire remonter davantage de trésorerie. 

Lorsque ces flux ne peuvent plus être réalisés sous la forme de distributions régulières, ils peuvent conduire à constater une créance de la société cible sur sa holding. 

La situation mérite alors une vigilance particulière. 

D'un point de vue juridique et fiscal, la mise à disposition de ressources de la filiale au profit de sa holding doit pouvoir être justifiée par l'intérêt propre de la société et respecter les règles applicables aux relations financières intragroupe. 

D'un point de vue financier, une autre question apparaît : quelle est réellement la valeur de la créance détenue sur une holding dont la principale ressource dépend précisément des flux futurs de sa filiale ? 

Mais le risque le plus important est peut-être ailleurs. 

Chaque euro consacré au financement de l'acquisition est un euro qui n'est plus disponible pour financer les besoins propres de l'entreprise : renouvellement des investissements, recrutements, innovation, croissance du besoin en fonds de roulement ou développement de nouvelles activités. 

Une entreprise peut ainsi être rentable tout en étant progressivement privée des moyens financiers nécessaires à son développement. 

Évaluer une entreprise, mais surtout sa capacité à financer son acquisition 

Une évaluation sérieuse de la cible constitue donc une première protection. 

Elle doit reposer sur plusieurs approches afin de confronter les résultats obtenus : méthodes fondées sur la rentabilité, actualisation des flux futurs, comparables ou encore approches patrimoniales lorsque celles-ci sont pertinentes. 

Mais dans le cadre d'une acquisition financée par endettement, toutes les méthodes d'évaluation ne répondent pas à la même question. 

Une approche fondée principalement sur l'actif net réévalué peut être pertinente pour apprécier la valeur patrimoniale d'une entreprise. Elle ne permet pas nécessairement de mesurer sa capacité à générer les flux nécessaires au remboursement de la dette d'acquisition. 

Il faut donc compléter l'évaluation par une véritable analyse financière prospective. 

Quelle capacité d'autofinancement la cible peut-elle raisonnablement dégager au cours des prochaines années ? Quels investissements devra-t-elle financer ? Quelle évolution de son besoin en fonds de roulement faut-il anticiper ? Quels sont les effets des plans d'action envisagés par le repreneur ? 

Et surtout : 

quelle part de cette capacité d'autofinancement peut raisonnablement être consacrée au remboursement de la dette d'acquisition sans compromettre le développement de l'entreprise ? 

Il serait dangereux de considérer que 100 % de la capacité d'autofinancement future peut être affectée au remboursement. 

Selon la situation de l'entreprise, retenir par exemple 70 ou 80 % peut permettre de conserver une marge de sécurité. Ce pourcentage ne constitue évidemment pas une norme : il doit être déterminé en fonction des besoins d'investissement, du BFR, de la cyclicité de l'activité et des risques propres à chaque entreprise. 

Ajuster le financement plutôt que fragiliser la cible 

Si l'analyse montre que la capacité financière de la cible ne permet pas de supporter le niveau de dette envisagé, plusieurs leviers peuvent être étudiés. 

Le premier consiste naturellement à revoir le prix d'acquisition. 

Mais il est également possible d'augmenter les apports afin de réduire l'endettement, d'adapter la durée ou la structure du financement ou encore de prévoir qu'une partie du prix dépendra des performances futures de l'entreprise. 

Une partie variable du prix, déterminée en fonction de résultats futurs précisément définis, peut notamment permettre de rapprocher le prix effectivement payé de la performance réellement constatée après l'acquisition. 

L'incertitude sur la valeur future n'est alors plus supportée exclusivement par l'acquéreur et par la société cible. 

Le prix d'une entreprise ne peut pas être dissocié de son financement 

Lors d'une acquisition, déterminer la valeur d'une entreprise ne devrait donc jamais constituer un exercice isolé. 

Prix, apport, dette et capacité d'autofinancement doivent être analysés ensemble. 

Une entreprise peut avoir une valeur économique théorique parfaitement défendable et pourtant être acquise dans des conditions financières incompatibles avec sa capacité à rembourser la dette correspondante. 

La bonne question n'est donc pas uniquement : 

« Combien vaut cette entreprise ? » 

Elle est aussi : 

« Combien peut-on payer cette entreprise sans compromettre sa capacité à investir, se développer et faire face aux aléas ? » 

C'est à cette seconde question que l'analyse financière de l'acquisition doit également permettre de répondre.